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陈嘉禾:投资者应该怎样选择基金?江苏百瑞赢

  

选择基金投资技巧

  说到怎样选择基金,笔者想先说个小故事。2018年,A股市场经历了大跌,上证综指在2018年下跌的幅度仅仅次于2008年,在A股历史上排行第二。虽然下跌幅度大,但是,2018年的市场,并不是可怕的。

  首先,2017年底的市场估值,其实谈不上太贵。按照Choice终端的统计数据,2017年底,上证50指数的PE(市盈率)和PB(市净率)分别是12.4倍、1.4倍。熟悉股票市场的人都知道,这算不上一个特别贵的估值,甚至可以算是一个比较便宜的估值。所以,2018年的下跌,并不是由于高估值破灭造成的,至少对于大市值公司来说是如此。

  一般而言,由超高估值引发的下跌,通常才可能带来连续的糟糕行情。比如囊括世界上最优秀的科技公司的美国指数,在2000年的互联网泡沫中,由于估值达到天价(有统计口径说达到150倍市盈率以上),在2000年下跌39%之后,2001年、2002年又分别下跌21%、31%。

  其次,2018年的下跌,也不是由于国家经济遭到了巨大的、难以控制的毁坏。1997年危机前后,亚洲一些国家由于自身发展结构以及巨量的外债,经济遭到巨大的毁坏,韩国综合指数在经历1995年下跌14%、1996年下跌26%之后,在1997年危机期间仍然下跌42%。而2018年的中国经济,反映出来的是另外一种状态:国家在有序地控制经济体中的杠杆,这种经济的冷却是可控的。

  既然2018年的行情,既不是由于超高估值的破灭造成的,也不是由于经济体陷入崩溃造成的,那么2018年的市场下跌,说不定会成为一个好的买入机会(“下跌以后形成好的买入机会”不代表“马上会上涨”,而是意味着“在长期内会上涨”)。在大跌以后重仓选择优质的资产,是价值投资的不二法门。这时候,选择基金的一个要点,就是仓位是不是够高。而仓位高的基金,一般来说很难是正好在2018年大跌后才把仓位加满的,它之前一定承担了一部分亏损。

  根据上述理论,好的基金一定有一个特点,就是在2018年亏了一些钱,这样,它才有足够的仓位,在市场一旦反弹的时候,抓住估值的修复。投资者如果希望在将来的上涨中赚到钱,就不能挑剔基金在2018年的一些亏损(当然,不是亏钱的就是好基金,“好基金会亏一些钱”和“亏钱的就是好基金”在逻辑上并不一致)。

  因此,笔者在2018年底写了一篇文章,叫做《2018年亏太少,不一定是好事》,并且发表在2018年12月15日的《证券时报》上。结果,这篇文章出来以后,被批评得很厉害。“亏损居然是好事,这么没有逻辑的文章也能写出来?”笔者收到了许多这样的评价。

  后来,在2019年突然到来的上涨中,仓位太轻的基金很快陷入被动,上涨最多的基金,很多都是股票指数基金。原因很简单,被动管理的指数基金仓位最高。根据Choice终端的数据,上证50全收益指数在2018年12月31日到2019年7月26日的阶段里,上涨了31.3%,不仅超过了2018年的所有亏损,而且在351个可比普通股票型基金里排名120,在2505个偏股混合型基金里则排名534(均包含单个基金的不同类型份额);同期沪深300全收益指数也上涨了30.6%,和上证50全收益指数相差无几。也就是说,这些没有进行任何主动选择、仅仅依靠100%仓位的股票指数基金,跑赢了2/3以上的股票类别基金。

  从这个故事里,我们可以看到,选择基金的第一个技巧,就是“透过现象看本质”。很多投资者在买基金的时候,并不关注一个基金的本质究竟是什么。本质包括基金经理的投资风格是什么方向,投资水平如何,历史上的投资风格是否漂移,如果有漂移是否有足够坚实的漂移理由,基金的管理到底是由基金经理独立做出还是由公司统一风格决定(后者会使得分析基金经理的重要性下降、分析基金公司的重要性上升)等等。许多投资者最关心的一个问题,就是“最近这个基金涨得多吗?”在这种短期的、浮躁的心态驱使下,投资者往往做出短线的买卖交易,而没有抓住长期的投资逻辑。

  以2019年上半年的A股市场为例,江苏百瑞赢在这半年中,A股市场虽然涨幅巨大,但是板块与板块之间的分歧也很明显。一些消费类的公司涨幅惊人,重仓这些公司的基金往往获利巨大。这时候,投资者需要仔细分析,一支从2019年上半年的消费股行情中获益的基金,究竟是因为基金经理有远见、发掘到了其中的价值并且坚守了呢,还是只因为运气好又敢赌仓位、恰好赶上了这个行情呢?

  再比如说,在2019年上半年的市场中,香港股票市场涨幅很小,恒生的涨幅只有个位数,这显然不能和同期A股市场动辄20%、甚至消费类公司动辄50%的涨幅相提并论。但是,港股更小的涨幅并不是由于没有投资价值导致的,而只是一个正常的波动现象。

  这时候,对于那些在2019年上半年在香港市场投放了一定的仓位、买入了优秀公司的基金来说,它们的业绩很容易就会被同行甩下。但是,如果这些基金能够坚守自己的判断,那么在2019年上半年相对更糟糕的业绩,反而是它们长期超额收益的保证,这就像内地市场在2018年亏得太少的基金,往往很难抓住2019年的行情一样。所谓盈亏同源,说的就是这个意思。而那种“想在每一个时点都恰好踩对市场的脉络”的想法,听起来似乎完美无缺,但是在实际经验中则几乎等于不可能。

  另外,如果投资者想要了解一个基金的基金经理真正的投资理念,所要做的事情远不止只看当期的基金年报、季报这样简单。投资者需要做的,是对这个基金和基金经理的历史,做一个细致而全面的检查。

  这种细致而且全面的检查,需要包括很多方面。比如,投资者需要分析这支基金是什么时候开始由这个基金经理管理?宣传的投资风格是什么,基金历史上的持仓股票符合这种宣传的风格吗?持仓的股票是经常换手、还是保持稳定,投资的风格在历史上有漂移吗?基金的投资决策真的是由挂名的基金经理做出的,还是由团队做出的?基金历史上每个季度的仓位结构调整能反应出什么细节?基金经理是喜欢追涨杀跌,还是越跌越买、越贵越卖?在历史上的市场关键转折点中,基金经理发表过公开言论吗?如果发表过,这些言论后来能被市场验证是智慧、有先见之明,还是被证明是受到市场情绪干扰、胡乱做出的?如此种种问题,投资者需要一个个详细考察。

  需要指出的是,基金经理自己购买自己的基金,是一个非常重要的优秀指标,尤其是购买的量比较大的时候(在当前的内地资本市场,500万以上的认购金额可以被认为是比较大)。这种现象,在华尔街被叫做“Eat your own cooking”,意思就是“吃你自己做的饭”,指的是当基金经理自己购买了很多自己的产品时,基金经理的利益就容易和投资者保持一致。

  在历史上,明朝时期的孙承宗在辽东前线提出的“以辽人守辽土”,戚继光在浙江做的“用浙江兵防倭寇”,道理都和“Eat your own cooking”是一样的。当城池被女真军队和倭寇攻打的时候,如果士兵就来自本地,那么他们会明白,一旦城池陷落,自己就会家破人亡。但是,被征发入伍、来自几千公里以外省份的士兵,则明显没有这个觉悟。

  关于一个基金的基金经理自购了多少基金份额,投资者可以通过一些渠道查找。一方面,对于份额同时在交易所上市交易的基金,根据中国证监会的规定,基金需要在报告中定期披露前10大持有人。一般来说,只要基金的规模不是太大、或者机构投资者太多(比如一些指数基金,可能机构投资者占了大多数),前10大持有人的持仓门槛,一般都不会超过几百万元,因此投资者可以很轻松地在报表中找到信息。另一方面,对于基金经理自购较多的产品,基金公司往往也会下大力气宣传。江苏百瑞赢投资者只要留意一些过往的宣传材料,就可以找到相关的信息。当然,这些信息是否真实可靠、是否已经过期(比如基金经理已经赎回了认购的份额,甚至已经离职、换了人管基金),仍然需要具体分析。

  总结来说,对基金的分析,是一个艰苦而细致的工作,需要长期的经验积累,以及仔细的数据、材料研判。在分析基金时,投资者还需要注意,很难有一支基金、或者一个基金经理,在历史上是一个错误都不犯的。所谓“瑕不掩瑜”,如果看材料的时候抱有一种“眼里揉不进沙子”的精神,那么投资者往往也很难选到满意的基金。

  找到优秀的基金、基金经理以后,投资者需要做的,就是长期持有这样的基金。毕竟,基金的申购和赎回费用都很高,如果频繁交易,很可能最后出现基金赚钱、基金持有人不赚钱的情况。在国内市场,很多公募基金的管理者都发现,自己管理的产品长期给投资者带来了正回报,但是由于投资者交易太频繁,赚到的钱比基金本身赚的钱少得多。正所谓“疑人不用、用人不疑”,对于一个经过细致工作以后找到的标的,投资者需要有巨大的耐心和包容度,去容忍其在短期可能出现的波动,只有这样,长期的投资收益才有保证。

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