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百瑞赢分析申万菱信基金经理龚丽丽:如何通过指数基金投资A股核心资产

  8月3日,天天基金举办的“穿越牛熊 持指以恒”指数投资论坛(北京场)在京正式召开。在此次会议上,申万菱信基金的基金经理龚丽丽分享了她对A股核心资产的看法。

  龚丽丽表示,就A股核心资产来说,可以从两个线索进行考虑,其一,基于当前经济发展阶段,中国的经济逐步地由前期的快速发展步入向中低速、高质量发展阶段,产业结构分化,各个领域的公司在加速优胜劣汰,但宏观环境充满不确定性,这个时候应选择具有业绩确定性的优势公司。如沪深300价值指数,该指数具有低估值,高分红和稳定且较高roe水平,符合核心资金偏好,风险收益特征是长期配置A股核心资产的好工具。其二,是由科创板引领的,基于中国资本市场制度变革和开放的,以科技成长股为代表的 “新核心资产”。

  龚丽丽:大家好,我是来自申万菱信的龚丽丽,非常感谢天天基金以及给我们这样很好的指数平台,让我们大家欢聚一堂,非常荣幸被邀请参与其中,几位领导从宏观方面对市场和行业、指数未来的发展都做了非常全面和综合的介绍,因为我自己本身是一个量化研究员出身,所以我降一个维度,从更加微观的技术细节层面和大家交流,我们做指数的时候以及当下维度选指数的时候考虑什么和大家做一个分享。

  

基金投资攻略

  首先给大家展示一个特别不友好以及不太接地气的名字,“指数投资,是一种方法论”。为什么有这么一个不接地气的名字呢?这源自于前段时间两个问题,一个问题是客户问我指数基金发展如此迅速,这么多指数和产品选择什么呢?第二个问题是同行聊天提出来,指数基金是不是规则化,是不是防止基金经理没有道德风险就可以了?这个问题对我造成千万点伤害,指数基金是方法论,指数基金作为一个工具是非常简单、非常实用、非常便捷的工具,但是我们编制指数的时候却是非常复杂的过程。

  首先,始于逻辑。什么意思?我们知道所有的指数,包括最简单的市值指数背后遵守都是非常经典的定价资产理论,刚才杨宇提到的Smart Beta这类产品其实是基金管理人对于市场进行深入的认知,包括我们学术上的发展以及投资技术上的发展之后进一步再对于市场阐述。我们问主动基金经理投资的时候他会说投资框架、投资逻辑是什么,其实指数异曲同工,我们也有这样的概念,我们运用的时候略微有一点不同,主动基金经理可能更快迎合市场做调整,由于我们是规则化的,好处就是我们防范了由于主观判断而偏离逻辑,坏处就是可能变动的时候有一些没有那么快捷,这时候我们选择策略时候必须基于数据的回测,而且看数据不是简单的看三年的业绩,我们既要看三年、五年,也要看短期每个阶段去分析,因为我们需要长期且稳定有效的投资逻辑。

  举一个例子roe因子大家都知道,但是roe在量化角度并不是十分有效的因子,事实上,不是因子无效,而是在应用时要“因况制宜”,比如在消费和医药两个行业上,这个因子的使用方法我们就是完全不同的,这种不同是基于我们对于医药行业和消费行业在投资逻辑、投资框架应用上的不同,所以我们需要有一个数据进行长期的回测,而且保证我的逻辑是长期且稳定有效。

  最后是终于逻辑,这里的逻辑不再是投资逻辑,而是指“指数化逻辑”,指数的核心优点在于它可规则化、可投资化,而且是容量比较大的。我这里面要阐述一个理念,我们制定Smart Beta指数规则的时候不是简单把主动策略指数化,而是我们尽可能的把投资逻辑、主动投资框架与指数投资框架进行一个尽可能的有机结合,其实也就是刚才杨宇总PPT所展示的交际圈,我们要求两者之间可以达到最好的平衡。

  比如说我们有一个策略指数叫可转债指数,可转债在今年上半年有一个很好的机会,为什么不进行指数不产品化?因子指数投资性和容量会随着市场行情变化发生巨大的变动,无法长期作为普惠式的公募基金产品。因此,我们把它储备在指数库中,对标需求更加明确的投资者。

  回归主题,如何当前市场环境下选择指数基金?刚才主持人说的核心资产投资究竟是什么?以及为什么今年要进行核心资产投资,这里面我不做宏观策略分析,我是做指数研究,所以我们看一下指数告诉我们什么。这张图从2016年截至到今年6月30日,我们发现它是一个非常清晰的走势,它和2015年之前投资发现了逆转,市值越大表现越好,市值越小表现越差,同时这里白色线价值,本来做PPT的时候,想说尽量不去刻意宣传产品,没有想到和杨宇总的演讲中也提到了它,那我这里就顺势宣传一下。我们这个指数为什么走的这么好?我们看一下指数到底是什么,我们叫做价值增强,特别简单的指数,在沪深300指数域中就选择最便宜的,沪深300选便宜所以是价值增强。

  为什么如此简单的指数可以在这段时间表现不错呢?有一句话叫道路千万条,便宜是王道。我们想讲的是“什么样的便宜”才是硬道理?是在“确定性业绩上的便宜”才是硬道理。沪深300我们之所以愿意在这样的域中选择单因的价值因子就是因为我们认为沪深300是经历过市场验证之后存留下来的中国优质的指数。

  下面的图之前嘉宾应用过,它是我们做数学分拆的时候发现投资回报来自于三个部分,第一个部分就是所谓业绩ROE,第二个部分就是分红,就是投资回报。第三就是估值便宜,沪深300我们会发现它在盈利EPS和ROE上相对稳定,我做指数的时候有一个大假设,沪深300域里个股不会发生突然有一天从A股消失了,但是我们相信有小概率事件,由沪深300掉到中证800以外的概念域中,所以我们更敢选这样的价值因子。

  它是什么样的股票?第一个维度选出是大市值、营收占比上较高的股票,随着股票数量增加A股由原来只有两千只到现在接近三千只,一百只股票仍然可以在营收占比上接近50%,利润收入占比超过60%,同时它的市值覆盖率特别大,这是截止到今年一季度的数据。

  第二我们发现它有三个特点,低估值、高分红、稳定且较高的roe,这里我们要强调它是稳定且较高的ROE。首先,它的估值长期是主流指数中最低的,即便过去三年指数涨得非常好,但是最新的市盈率、市净率指标仍是低的。无论是和其他指数还是自己比。当前估值处于历史中枢下方72%分位数、股息率在3%左右,截止2019年6月底股息率为3.73%,显著高于处于沪深300的2.47%,过去五年沪深300价值指数平均ROE为13.33%,高于沪深300的12.60%。这是所谓核心资金关注的标的品种。

  看一下历史走势,我们必须要提一点,拿到今年来看,是沪深300成长指数表现最好,年初至今的全年收益指数已经涨了40%,是所有宽基指数中最好的,甚至是能够和很多优势行业相媲美,我们最终没有把它产品化的原因是我们发现左边这张图从有价值全收益指数,就是有数据的最早时间是2011年8月份开始,我们拉长了看,这里列出的沪深300、沪深300成长也好都是含有分红的全收益,即便如此长期跑不过沪深300价值,更是跑不过沪深300价值分红指数。

  为什么有这样的结果?我们做指数分析的时候不光是三年维度,我们每年分析,我们想沪深300成长上一个维度有如此优异表现情况是什么情况?是2009年、2015年,是市场具有显著成长风格的,这里面回归到杨宇总提的因子到底是beta还是alpha?我们认为沪深300成长逻辑更多在于市场风格的平衡,价值和成长是有成长风格偏好,价值除了有市场属性之外,确实可以从长期维度逻辑是稳定带来一个增强收益,因此我们选择指数的时候选择了公募指数基金这样的标的,这是我们认为第一个核心资产投资的第一条线索。中国当前处于经济转型期且宏观环境非常不确定性,现在让宏观大佬进行未来宏观分析,这其实是一件非常痛苦的事情,很多东西不是我们能掌握的,这时候我们做的是找确定性,中国的经济已经由之前低质量发展到中高质量,我们要求更好发展的时候我们找确定性,通过我们长期合理的投资方法可以尽可能规避短期影响,获得长期收益。

  所以我们认为这个指数之所以可以在这样阶段,特别是以2016年为分割点表现如此之好就是契合宏观因子驱动逻辑,这是第一条我们认为核心资产。第二条资产是姚总提到的,我们非常认可,这是我们画2019年以后的图,截止6月30日我们发现上证50和创业板指相比创业板指不是最怂的,现在稍微跑赢上证50一点点,这是第二个逻辑,而且这个逻辑更多基于政策的导向,就是由于科创板这一类资本市场制度和结构的重构所带来的投资机会,拉长讲就是我们认为中国的经济转型一定是能成功的。放短讲,从去年年底纾困基金推出之后,在政策维度、流动性维度都有边际上的放松,这就是科技类、成长类的未来核心成长的关键逻辑。基于此有一个问题,如何投资?现在是否要投科创板指数?我不能说好与不好,但是时间节点上没有成熟,我们觉得整个达到可质化、可逻辑化有一个过程。

  前段时间,我们和中证指数公司合作开发了一个新指数,中证研发创新100指数。在向指数公司提需求时,我们希望规避中国资本市场多层次的情况,不是从板块出发而是聚焦行业。即不管是科创板、中小板就是想找硬科技可以做出来。科技行业的一个主要问题是,空间本身具有非常大的不确定性。我们很难确认哪个行业、哪个股票可以出来。做这个的时候有一个平台领导和我沟通要把替掉,我们测算发现无法通过传统因子选股预先踢掉他,这时候只能接受域的不稳定性。第一个维度要确定行业,第二个维度如何选择优秀的公司?我们最后选择的是有盈利能力的头部公司,为什么要选这个后面会再讲,最后在流动性不是很好,股票又不稳定的样本池中如何指数化、规则化?这是我们重点考虑的。

  首先选行业,这本身就是一个拍脑袋的事儿,除了现在已经走出来的行业,因为所有的科技公司我们回过头来发现分为几个阶段,第一个阶段是导入期,那时候是小行业,我相信2013年的时候没有人认为是否可以走出来,这是沪深300比较纠结的,产品流动性是否不行,谁也不知道。好的时候有它的优势,这个行业很难界定的时候我们首要想到国家支持产业的,所以我们把这几年国家给的文件拿出来,科创板拿出来之后我们有一个直接对标的标的,首先我们找国家扶植产业。

  第二找券商,从投资逻辑或者拍脑袋决定,最后我们选择了这样的行业,这也是我们后面和指数公司合作的时候贡献以及我们自己的研究,最终在指数产品出来之前没有所谓的科技空间概念,我们定义了科技空间概念,航空航天我想把军工纳进去,军工中不是所有都是高科技,我们只选择高科技。A股大部分的新材料公司并不是真正的科技创新,有没有因子可以筛选出来呢?很难,所以我们认为科技公司的驱动力在于有研发创新能力,这个因子我们做的时候是做选股因子,效果很不错,唯一的问题就是不稳定,有的时候特别好,有的时候特别差,甚至可以拖累我们的指数,我们分析发现如果用研发市值因子选股有小市值效应,我们不愿意在市值中加入大市值和小市值效应,它是有风险的。因为它逻辑还在,所以我们把不满足条件的替掉,我们设置了5%的比例,我们可以看到绝大部分行业满足不了5%的比例,我希望拍脑袋的数据结果起码可以用三到五年,所以我们选择了非常严格的指标,这个指标会把股票替掉50%。

  经过筛选,我们发现不去选股对于组合收益还是有所提升的,这是这张图,我刚才说了稳定性存在一定的偏差,主要就是小市值效应上。最后我怎么选公司?其实我们做指数的时候,虽然只选择了营收占比和毛利率两个因子,但是对于我们所选择的常见因子都做了测算,但是测算结果会发现很难找到两个行业可以用一个比较统一的普适因子解释,还是刚才说的逻辑,所有行业发展阶段、发展属性不一样,我们最终可以选择有共性因子就是头部公司,我们回过来看市场也是这样的。

  基于此我们定义了科技股的核心资产,就是高市占率、大市值、高毛利率。我们后面分析因子是不是用错了?没有用错,逻辑是对的,不行就是因为样本率不稳态,由于因子选股的时候收益从2014年6月份测到2018年可以增加40%,后期指数公司的老师从经验角度给我们建议,在实际投资时,这样的换手率会不会侵蚀掉回测的alpha,后来考虑到我们最初的定位,是板块代表指数,所以我们接受了这个版本。回头看指数表现,确实达到了我想要的效果,长期来看,比创业板和中小板比长期收益很好,不单单是长期好,而且每年收益都很好,其中2018年略比创业板差一点,其他年度都达到我们预设的标准,这也满足了我们的需要。

  最后看风险收益也会有一些提升,因此最后我们把这个产品定到这样的维度,其实整个过程也是我们自己做指数研究的时候思路、方法以及整个发展路径,我们编指数和大家选指数是一样路径,希望对大家有借鉴作用。我们是指数可量化的传统优势公司,我们两个股东都是中国和日本非常大的研究机构,我们推出指数圈的平台和大家分享我们对于指数的认识,欢迎大家关注,并且可以跟我们进行交流,谢谢。

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